Kerrisdale Capital 2013 Scrisoare: Long JLL, IACI

Kerrisdale Partners LP a obtinut un randament trimestrial net pentru investitori, de 12,3% pentru trimestrul incheiat la 31 decembrie 2013. Indicele S&P 500 a revenit cu 10,5% in acea perioada.

Mai jos este scrisoarea completa catre actionari

Anul actual, fondul a obtinut un randament de 27,1%, comparativ cu 32,4% pentru indicele S&P 500. De la infiintare, fondul a obtinut un randament net pentru investitori, de 887,9%. Indicele S&P 500 a returnat 121,2% in acea perioada.

Fondul a crescut cu 12,3% in trimestrul incheiat 31/12/13 net de taxe, cuprinzand rentabilitati lunare de 4,2%, 5,0% si 2,7% pentru octombrie, noiembrie si decembrie. In comparatie, S&P 500 a fost in crestere cu 10,5% fata de trimestru, cuprinzand randamente lunare de 4,6%, 3,0% si 2,5%. Indicele Fondului Barclay Hedge a crescut cu 3,7% fata de trimestru, cuprinzand profituri lunare de 1,7%, 0,8% si 1,1%.

De la infiintare, fondul este cu 887,9% net din taxe. In comparatie, S&P 500 a crescut cu 121,2%, iar indicele fondului Barclay Hedge a crescut cu 40,6% in acea perioada.

Pur si simplu faceti clic pe meniul de mai jos pentru a efectua functii de sortare.

Array

Aceasta pagina tocmai a fost creata la 01/07/2020 o vom actualiza in mod foarte frecvent in urmatoarele trei luni (de obicei la PATRE zilnic), va rugam sa reveniti sau sa marcati pagina. Ca intotdeauna, intr-adevar apreciem cu adevarat scrisori legale si sfaturi despre fondurile speculative Citeste mai mult

Primii nostri cinci contribuitori pozitivi au fost UHAL (AMERCO), NTG: LN (Northgate PLC), LABB: MX (Genomma Lab Internacional), Jones Lang LaSalle Inc (NYSE: JLL) si ETFC (E * Trade Financial Corporation). Primii nostri cinci contribuitori negativi au fost bancile turcesti, short A, short B, CTB (Cooper Tire & Rubber Co.) si obligatiunile HOMEX.

Jones Lang LaSalle Inc (NYSE: JLL)

Jones Lang LaSalle (JLL) este in prezent a treia pozitie ca marime. JLL este o firma de brokeraj comercial imobiliar (CRE), care opereaza in 1.000 de locatii din 70 de tari. Numele marcii JLL, recunoscut la nivel mondial, este sinonim cu lucrari de consultanta imobiliara comerciala de inalta calitate, consultanta pentru inchiriere corporativa, consultanta de evaluare si servicii de administrare a proprietatii. Alaturi de CB Richard Ellis, JLL este unul dintre cei doi brokeri CRE cu scara globala si o suita de produse complet integrata. Un client precum Proctor & Gamble poate vinde o cladire in New York, achizitiona spatii de birouri in India si poate primi consultanta pentru dezvoltare pentru un proiect din Germania folosind exclusiv Jones Lang LaSalle. Clientii sunt, in general, aversati riscurilor si prefera sa se bazeze pe furnizori de servicii de top.

Array

Am inceput sa achizitionam actiuni ale JLL in august 2013, dupa ce o ratare trimestriala a provocat o mare consternare in randul vanzarii, iar actiunile au scazut de la 95 USD la 80 $. Pierderea castigurilor ne-a permis sa dobandim o afacere in crestere, de clasa mondiala, care s-a evaluat temporar la un eveniment nerecurent. In prezent, JLL tranzactioneaza cu 15x castigurile de anul viitor, aproximativ in linie cu piata, dar credem ca JLL poate creste castiguri pe actiune cu 20% + anual pentru viitorul previzibil datorita platformei sale superioare de extindere, extinderii marjei si a continuat recuperare pe piata imobiliara globala. JLL tranzactioneaza in prezent la 106 USD / actiune, dar credem ca cresterea veniturilor incorporate de JLL garanteaza un pret mai apropiat de 150 $.

Contextul istoric adecvat este util pentru a explica pe deplin oportunitatea. Dupa izbucnirea bulei de credit la sfarsitul anului 2008, volumul tranzactiilor imobiliare comerciale a crescut cu peste 70%. Acest lucru a provocat ravagii intre brokerajele regionale mai putin diversificate si chiar a facut ca firme de renume anterior, precum Grubb si Ellis, sa declare faliment. Datorita aversiunii sale catre riscul principal si afinitatea pentru contractele de administrare a proprietatilor recurente, JLL a beneficiat de o recuperare rapida si de atunci s-a pozitionat ca un consolidator de piata. JLL plateste, in general, doar 7 – 8x EBITDA pentru oferte de tip „bolt-on”, obtinand astfel profituri de doua cifre din M&A. Brokerajele regionale sunt atrase de platforma JLL datorita posibilitatilor de vanzare incrucisata, cum ar fi gestionarea proprietatii si lucrarile de evaluare.

Desi piata CRE si-a revenit din calea sa din 2009, volumul tranzactiilor ramane cu 35% sub nivelul de recesiune. Europa, in special, s-a redus cel mai lent. Dar au aparut semne timpurii de resuscitare: veniturile europene ale JLL au crescut cu 30% in trimestrul al treilea; fondurile de capital privat oportunist directioneaza capitalul catre imobiliare europene; iar increderea consumatorilor in regiune a inceput sa se extinda. Pe termen lung, suntem atrasi de afacerea in crestere a pietelor emergente ale JLL, care reprezinta acum aproximativ 15-20% din venituri. Investitiile CRE in regiunea Asia-Pacific au crescut cu 29% in 2013, cel mai puternic an inregistrat. JLL ar putea beneficia, de asemenea, de angajarea de anul trecut a lui Christie Kelly, un veteran de 25 de ani al GE, in pozitia de CFO. Marja EBITDA a JLL a ramas cu incapatanare cu 300 CP sub CBRE de la recesiune, partial datorita mixului de afaceri, dar si datorita ineficientelor pe care doamna Kelly spera sa le remedieze. Aceasta combinatie de funduri macro si managementul costurilor micro ar trebui sa fie un motor puternic al cresterii veniturilor in urmatorii cativa ani.

Am prezentat recent teza noastra JLL la o conferinta Best Ideas sustinuta de Manualul de idei. Cei cu abonament pot urmari prezentarea noastra aici.

IAC / InterActiveCorp (NASDAQ: IACI)

InterActiveCorp („IAC”) este un conglomerat media de 6 miliarde de dolari condus de Barry Diller, fostul director executiv al Paramount, Fox si Broadcasting USA. IAC detine o serie de intreprinderi operationale diferite, fiecare avand propriile piete finale, rate de crestere si profiluri de marja, ceea ce face ca IAC sa fie greu de apreciat pe o baza consolidata. Segmentele mature ale IAC sunt generatoare de fluxuri de numerar extrem de libere, de aparare si de active, in timp ce mai multe intreprinderi de crestere opereaza aproape sau sub o rentabilitate uniforma. Valorile financiare sunt in continuare complicate de o colectie de active in stadiul incipient, precum VC, care ard numerar, dar ofera o optionalitate semnificativa. Titlul IAC 2013

Multiplii EV / EBITDA si P / E sunt 10x, respectiv 18x.

IAC are cinci segmente raportabile: i) Match.com si alte site-uri de intalnire, cum ar fi OkCupid.com, BlackPeopleMeet.com, Meetic si Zhenai cu sediul in China; ii) Cautare si aplicatii, care include site-urile web Ask.com, About.com si Dictionary.com, precum si o serie de aplicatii pentru bara de instrumente descarcabile (Mindspark); iii) CitySearch si HomeShare, grupate ca „Local”; iv) un portofoliu media diversificat, inclusiv Electus Media, CollegeHumor, News Beast si DailyBurn; si v) Altele, un segment captivant care include Shoebuy si Tutor.com. Activitatea Cautare si aplicatii este un agregator major al globilor oculari pentru Google, care genereaza reclame bazate pe Google pe site-urile sale web si revinde traficul de cautare in interogare in aplicatiile sale. Aceasta afacere EBITDA de 400 de milioane de dolari are cerinte minime de capital, crestere organica continua, si ramane generator de flux de numerar extrem de liber. Match.com de la IAC este cel mai mare site de matrimoniale din lume, a crescut la rate de doua cifre in fiecare din ultimii patru ani si genereaza 275 milioane USD EBITDA. Intre timp, investitiile inca imature ale IAC in Local, Media si Altele reinvestesc profiturile in crestere, rezultand in EBITDA negativ, dar potential crearea valorii pe termen lung.

Evenimentele recente sugereaza ca IAC / InterActiveCorp (NASDAQ: IACI) recunoaste valoarea ascunsa a Match.com si ca un eveniment de deblocare a valorii ar putea fi iminent. La 19 decembrie a anului trecut, IAC a adus o schimbare semnificativa echipei sale de conducere. Compania l-a mutat pe Greg Blatt, fostul CEO al IAC, in functia de presedinte al unui nou grup „Match Group”. Match Group este format din investitiile Match.com, Tutor.com, DailyBurn si IAC in Skyllzone. Interesant este ca IAC nu a angajat un nou CEO care sa-l inlocuiasca pe domnul Blatt. Directorii generali de cautare si aplicatii si Vimeo vor raporta direct la Diller. Diller nu este un constructor de imperii; el s-a dovedit a fi prietenos pentru actionari in trecut. In 2008, IAC s-a despartit in cinci companii diferite tranzactionate public: HSN (Reteaua de cumparaturi pentru locuinte), Grupul de timp liber, TicketMaster, Lending Tree si RemainCo, IAC.

In calitate de entitate de sine statatoare, consideram ca meciul valoreaza aproximativ trei sferturi din capitalizarea de piata curenta a IAC. De curand, Greg Blatt a oferit indrumari pentru intreprinderile de la meci, afirmand ca prevede ca meciul va creste intr-o afacere EBITDA de 500 de milioane de dolari pana in 2016. Acest lucru ar presupune un CAGR EBITDA rapid de 23% in urmatorii trei ani. Investitorii sunt clamor pentru afaceri cu crestere inalta si bazate pe abonamente si credem ca un multiplu avans de 10x pe EBITDA 2016 nu ar fi lipsit de ratiune. La aceasta evaluare, o intrerupere a meciului ar valora aproximativ 55 de dolari pe actiune IAC.

Investitorii se intrerup de obicei atunci cand evalueaza segmentul de cautare si aplicatii al IAC, avand in vedere dependenta de motoarele de cautare terte, precum Google si Yahoo, pentru platile bazate pe anunturi. De exemplu, investitorii au fost infocati in trimestrul 3 2013 cand Google a redus preturile pe unitati, ceea ce a afectat afacerile site-ului IAC. In timp ce pozitia sa de preceptor cu Google isi limiteaza rentabilitatea, IAC continua sa dezvolte afacerea cu investitii incrementale minime. Veniturile la S&A au crescut de la 1 miliard de dolari in 2011 la 1,6 miliarde de dolari LTM, iar afacerea este de asteptat sa genereze 430 milioane USD de EBITDA in 2014. Chiar daca presupunem o evaluare conservatoare, fara crestere, de 6x EBITDA de anul viitor, obtinem 30 USD Valoarea actiunii IAC pentru cautare si aplicatii. Daca este vandut unui strategic precum Yahoo sau Bing, credem ca Cautarea si aplicatiile ar putea fi chiar mai valoroase.

Urmatorul activ de sine statator al IAC este probabil Vimeo. Vimeo este principala alternativa la YouTube pentru incarcarea videoclipurilor de inalta calitate. In timp ce YouTube ramane cu aproximativ 15 ori mai mare decat Vimeo, platforma Vimeo a devenit optiunea preferata pentru artisti, cineasti si altii din comunitatea creativa. Se credea ca afacerea va detine o evaluare de 300 milioane USD la inceputul anului 2012, dar credem ca cresterea continua a lui Vimeo si valoarea potentiala pentru un dobanditor strategic justifica o valoare de 500 milioane dolari sau 6 USD pe actiune IAC.

In continuare, vom atribui un venit de 3x multiplu pentru activele locale, media si Shoebuy, care credem ca sunt conservatoare pentru cresterea proprietatilor internetului. Dupa deducerea costurilor capitalizate pentru cheltuielile generale ale companiei IAC, aceste active ramase adauga 10 USD pe actiune la evaluarea IAC. In total, aceste ipoteze au ca rezultat o tinta de pret de 100 USD sau cu peste 40% peste pretul curent al IAC.

Aceasta tinta de pret atribuie putina valoare de optionalitate Tinder sau Aereo, ambele avand o raza asimetrica. Oferta de Facebook de 3 miliarde de dolari pentru Snapchat indica pretul pe care il vor plati detinatorii pentru platformele mobile de mare crestere. Urmarirea milenara a lui Tinder poate atrage abordari similare. Diller a fost foarte public cu interesul minoritar al IAC pentru Aereo. Aereo este un agregator de continut care descarca televizoare si fluxuri gratuite

arata direct clientilor sai, ocolind astfel retelele inradacinate ale furnizorilor de cablu. Acest model de afaceri potential perturbator a fost deseori contestat de operatorii de cablu, determinand Curtea Suprema a Statelor Unite sa decida sa audieze cazul in aceasta luna. Daca Curtea Suprema va hotari impotriva radiodifuzorilor in actiunea lor impotriva Aereo, IAC ar putea face multipli din investitiile sale. In timp ce un castig Aereo pare a fi un eveniment de probabilitate intre medie si medie, este totusi indicativ pentru numeroase active ascunse care stau in stare latenta sub umbrela corporativa a IAC.

Chiar daca IAC alege sa nu renunte la activitatile de meci, credem ca cresterea IAC este subestimata. Credem ca afacerea poate genera flux de numerar gratuit in 1 miliard de dolari in urmatorii doi ani si se va incheia in 2015 cu mai mult de 500 milioane de dolari CFO cu rata de depasire mai putin capex. La actualizarea capitalizarii de piata de 6 miliarde de dolari, rezulta un randament de flux de numerar gratuit mai mare de 10% pe un bilant complet nedescris. Cu o multime de investitori care platesc cu fericire venituri de 20 de ori pentru intreprinderile de internet neprofitabile, bazate pe abonamente, credem ca IAC la un randament de 10% din FCF 2015 este o afacere.

Concluzie

Continuam sa fim increzatori cu privire la compozitia portofoliului actual. Indiferent de performanta pietei de ansamblu, ne asteptam ca portofoliul nostru sa fie bine pe termen lung.

Va multumim si nu ezitati sa ma contactati pentru orice intrebare.

Cu sinceritate,

Sahm Adrangi